红黄蓝教育赴美上市之路并非坦途 招股说明书35页风险提示引关注
谢九
在经过了近20年的发展之后，红黄蓝儿童教育科技发展有限公司在今年9月迎来历史上最辉煌的时候，成功登陆美国纽约证券交易所。但也正是在上市两个月之后，“红黄蓝”爆出虐童丑闻，遭遇史上最大的危机。幼儿园和资本过于亲近到底会带来什么，“红黄蓝”无疑提供了一个典型的分析样本。
9月27日，红黄蓝儿童教育科技发展有限公司登陆美国纽交所，联合创始人曹赤民（左）和史燕来（中）出席仪式
20年的上市之路
红黄蓝儿童教育科技发展有限公司成立于1998年，最早从亲子乐园开始起步，2001年以“红黄蓝”为品牌进入幼儿园市场，目前已成为国内规模最大的幼儿园，也是国内第一家赴海外上市的幼儿园。
和国内绝大多数幼儿园不同的是，红黄蓝在经营过程中有着非常强烈的资本意识。2008年完成A轮融资，从Hagerty公司获得了1000万美元的投资，2011年完成B轮融资，纪源资本、银瑞达亚洲、和通集团等投入了2000万美元。2015年，红黄蓝完成了IPO之前最重要的一笔融资，上达资本旗下的Ascendent Rainbow购买了红黄蓝5170万美元的可兑换票据。2017年，红黄蓝在上市之前回购了335万美元，剩余4835万美元转换成红黄蓝40%多的股权。经过这次融资之后，上达资本成为红黄蓝的第一大股东，而两位创始人曹赤民和史燕来分列第二和第三大股东。
从历次融资过程来看，可以看出红黄蓝很早就已经将上市作为目标。对于一家幼教机构而言，过于热情地拥抱资本可能是一把双刃剑。一方面，资本的进入帮助红黄蓝实现快速扩张的目的，目前红黄蓝在国内300多个城市，拥有1300多家亲子园和近500家幼儿园，成为国内规模最大的幼儿园。但与此同时，资本的进入也提高了对于盈利的回报要求和压力，从红黄蓝的发展来看，规模扩张虽然很快，但是盈利能力并不理想，2014年和2015年都处于亏损之中，直到2016年才实现了590万美元的净利润。从公司运营的角度来看，规模扩张将带来收入增长，但是如果没能带来利润同步增长，那就必须压缩成本来提升利润空间。对于幼儿园而言，主要的成本支出在于员工工资和房租等，其中房租开支主要取决于市场水平，相比之下，幼儿园更能控制的主要是员工工资。对于幼儿园而言，老师才是其最核心的资产，如果幼儿园的投入不能向老师倾斜，反而压缩老师的收入水平，势必会引发很多管理上的漏洞，虐童就將成为大概率事件。
红黄蓝的业务主要分成三块，一是私立幼儿园运营，主要面向2～6岁学龄前儿童，拥有80家直营幼儿园和170多家加盟幼儿园，另外还有200多家加盟幼儿园正在建立之中。直营幼儿园的学费收入是红黄蓝最核心的业务，2016财年直营幼儿园学费收入为7320万美元，接近总营收的七成。加盟幼儿园的收入主要包括加盟费、品牌使用费、培训费等，加盟幼儿园的收入占比约为7%～10%。第二块业务是亲子园运营，面向0～6岁学龄前儿童提供启蒙教育课程，亲子园也分为8家直营店和800多家加盟店，在红黄蓝的业务板块中，亲子园提供了大约10%左右的收入。第三块业务是幼教课程和产品销售，2016财年大概占总营收的12%。2015年，红黄蓝还一度涉足母婴电商业务，但在上市之前被叫停。
2017年9月，红黄蓝在美国纽约证交所挂牌上市。尽管这家公司刚刚在2016年实现盈利，但由于美国投资者对中国庞大早教市场的看好，而红黄蓝头顶中国最大规模幼儿园的光环，所以美国资本市场给予了红黄蓝很高的估值，原本预计发行价在16～18美元之间，最终定价18.5美元。按照公司2016年的市盈率来计算，公司的市盈率超过了50倍，对于美国股市而言，这是一个相当高的估值水平。尽管公司定价颇高，但在上市之后依然受到了投资者追捧，上市当天大涨40%，市值超过7亿美元。
红黄蓝此次上市共发行了550万股ADS（美国存托股票，每一股ADS相当于一股普通股），以每股18.5美元的发行价来计算，融资规模大概1亿美元。按照公司招股说明书，募集资金将主要用于收购海内外幼儿园和新建直营幼儿园等。从公司的资本运作来看，红黄蓝的此次上市表面上是一次融资行为，但同时也是一次原有股东套现的机会。红黄蓝此次上市一共发行了550万股，其中230万股来自原有股东上达资本的献售，所谓原始股东献售，也就是公司上市时老股东将一部分股票拿出来出售，其实就是老股东的套现。美国股市上市时老股东献售是比较常见的安排，但是如果献售比例过高，意味着上市融资的资金其实都贡献给了老股东，而非用于上市公司发展，此次红黄蓝表面上通过IPO融资1亿美元，但其中有4000多万美元是用于上达资本套现，老股东套现占据了很高的比例。
上达资本此次献售230万股，以18.5美元的价格计算，套现资金4255万美元，而两年前上达资本购买红黄蓝的可兑换票据，总成本为4835万美元，这也就意味着当初的投资成本已经回收了将近九成。上市之后，孟亮还持有红黄蓝30%的股份，依然保持了第一大股东的地位。以红黄蓝当前股价来看，大概对应2亿美元的市值。如果仅从资本运作的角度来看，孟亮和上达资本可谓财技惊人。对于一家在美国上市的公司而言，在上市前夕财务投资者取得第一大股东的地位，而且在短短两年之内就回收成本，这样的案例并不多见，也正因为如此，红黄蓝虐童事件之后，孟亮的背景也成为人们关注的焦点。公开资料显示，在创立上达资本之前，孟亮是对冲基金德劭集团的全球董事总经理，此前曾任摩根大通（亚太）董事总经理、投资银行中国区联席主管，并担任摩根大通的亚太区并购委员会和中国业务发展委员会成员。
不仅是上达资本这样的财务投资者通过IPO大幅套现，公司创始人史燕来也同样如此。在红黄蓝上市前夕，史燕来向特定投资人发行可兑换票据，并约定如果红黄蓝完成IPO，可兑换票据可以自动在IPO发行价基础上折价兑换为红黄蓝的股票;今年6月向Parantoux Vintage Fund LP发行了500多万美元的可兑换票据，可以按IPO发行价的75%兑换股票，今年8月发行1000多万美元的可兑换票据，可以按IPO发行价的93%兑换普通股。在这样的资本运作之下，史燕来也成功通过IPO实现了巨额套现，IPO完成之后，史燕来的持股大幅降至13.5%。
虐童事件之后
11月23日，红黄蓝虐童事件开始在网上发酵，不过，当天恰逢美国股市因为感恩节休市，虐童事件对于红黄蓝股票的影响并没有在第一时间释放。11月24日，在美国股市开盘之前，红黄蓝宣布了5000万美元的股票回购计划，试图提振投资者的信心，但这并没能阻止股价暴跌，红黄蓝股票股价当天暴跌38.4%，最终报收于16.45美元，跌破了18.5美元的发行价。
11月25日，警方公布了红黄蓝虐童事件的初步调查情况，认定“老虎团”人员集体猥亵幼儿是编造的虚假信息，编造者刘某因虚构事实扰乱公共秩序，已被公安机关依法行政拘留。该通报公布之后，红黄蓝的股价反弹了近10%。11月28日，警方再次公布调查情况公报，确认虐童事件中存在扎针，但是未发现有喂药和其他侵害儿童的现象。11月24日，红黄蓝曾经召开投资者电话会议，公司CFO魏萍表示：“我们目前认为，最坏的情况将是，这次的事件是一起独立的事件，我们一个项目的员工做了坏事。”警方的调查结果基本上印证了公司CFO的猜想，这次调查结果公布之后，红黄蓝股价大涨23%。不过，基于两次警方调查情况通报带来的股价反弹并没有能够持续，在经过了两个交易日的反弹之后，红黄蓝股价再度迎来大跌，截至12月2日，红黄蓝股价报收18.3美元，依然低于18.5美元的发行价。
过去20年来，红黄蓝急切拥抱资本，并且最终在美国上市，看似树立了一个幼教机构和资本牵手的成功典范。但是虐童事件爆发之后，看似成功的典范其实反而成了一个负面典型。
从红黄蓝的角度来看，追求上市的目的无非如下：一是在资本市场募集资金，从而支持公司能够更快速扩张，在国内外幼教市场赢得更多的市场份额;二是提升红黄蓝的品牌效应，有了幼儿园美国上市第一股的光环之后，红黄蓝无疑会赢得更多家长的信任，未来会有越来越多的孩子进入红黄蓝;第三是通过上市帮助原始投资者实现套现。
从现在来看，这三大目标只实现了最后一个，财务投资者上达资本的孟亮是最大的赢家，在上市之初已经基本回收了4000多万美元的投资成本，剩余持有的股份无论涨跌，只是赚多赚少的问题。创始人史燕来也通过IPO套现了1000多万美元。公司原本希望通过美国上市带来红黄蓝的品牌价值提升，但是因为此次虐童事件，红黄蓝这个品牌在公众当中的形象已经不言而喻。
从募集资金的角度来看，此次美国上市虽然名义上募集了1亿美元的资金，但是考虑到其中有4000多万美元属于上达资本献售套现，红黄蓝真正募集的资金只有5000多万元。此次虐童事件之后，为了提振公司股价，红黄蓝宣布将在未来12个月内实施5000万美元的股票回购计划。5000万美元的股票回购规模，已经基本上接近公司此次实际所募集的资金，如果再考虑到美国上市所需的不菲费用，仅从募资的角度来看，红黄蓝此次IPO募集的资金其实已经基本清零。
除此之外，公司还要面临可能的投资者诉讼赔偿。红黄蓝股价因为虐童事件暴跌，很多普通投资者遭遇重大损失，中国和美国两地已经有多家律师事务所计划或已经对红黄蓝提起诉讼。目前已经确认向法院提起诉讼的至少有两家，美国的罗森律师事务所（Rosen Legal）以及Pomerantz LLP律师事务所，所有于2017年9月27日至2017年11月22日期间购买了红黄蓝的投资者都可以申请集体诉讼。
投资者向上市公司以及高管索赔，通常都是因为虚假陈述导致股价下跌，能否索赔成功的关键在于虚假陈述是否成立。红黄蓝在上市之前，招股说明书中曾经用高达35页的篇幅列举了多项潜在风险，包括品牌风险、教师资质、教学质量、扩张速度等均列其中，尤其在品牌風险中公司重点提及，公司的品牌价值取决于家长的认可，而影响家长认可的很多因素都非公司所能控制，比如如果公司的产品和服务发生意外，爆发公众性的负面事件等等。现在回头来看，公司的招股书简直具有惊人的预见性，如果从投资者索赔的角度来看，可以认为公司已经做了相当充分的风险提示，认定虚假陈述或者隐瞒信息的可能性不大，加之警方对红黄蓝事件的认定性质较轻，只有扎针情节确认，喂药甚至性侵并不存在，投资者索赔可能并非易事。
不过，从两家美国律所的起诉内容来看，美国律师并没有纠结于是否发生了性侵的事实，而是认为红黄蓝没有制定足够的安全措施来预防性侵事件的发生，比如监控被随意关闭、监控硬盘损坏等细节，都暴露出幼儿园的安全漏洞，而当儿童暴露在伤害风险之中时，幼儿园也没有足够的应对措施来保护儿童。公司虽然在招股书中提示了风险，但是并没有充分揭示幼儿园在安全系统上的漏洞，从这一点上来看，公司做出了虚假陈述，使得公司在较高的股价上进行交易，而一旦风险暴露，股价迅速暴跌，使得投资者遭遇重大损失。如果以这样的思路起诉，应该还是存在一定的胜算，如果投资者集体诉讼成功，红黄蓝将面临巨额的赔偿，这就是上市之后变身公众公司所必须承担的代价。
幼儿教育的资本时代
去年11月份，全国人大修订《民办教育促进法》获得通过，于今年9月1日开始实施。和之前相比，新修订的《民办教育促进法》最核心的变化是：“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照《公司法》等有关法律、行政法规的规定处理。”
这首先意味着义务教育阶段将不再允许营利性民办学校的存在;其次，在非义务教育阶段，比如幼儿园和高中等，办学者可以自主选择学校的性质——营利还是非营利。这个政策的含义在于将民办学校明确划分为营利性和非营利性，便于政府对不同类型的学校实施分类管理。非营利性的民办学校可以继续享受较高的政策扶持和税收优惠等，而营利性的民办学校享受的扶持相对较少，但是社会资本可以名正言顺地进入民办教育领域。而在此之前，相关政策对于民办教育的营利性规定相当模糊，既不便于政府的扶持，也不方便社会资本的进入。
今年1月份，国务院发布《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》，大幅放宽了办学准入条件。《意见》规定：“社会力量投入教育，只要是不属于法律法规禁止进入以及不损害第三方利益、社会公共利益、国家安全的领域，政府不得限制。政府制定准入负面清单，列出禁止和限制的办学行为。各地要重新梳理民办学校准入条件和程序，进一步简政放权，吸引更多的社会资源进入教育领域。”
在《民办教育促进法》修订之前，我国的民办学校都是不具有营利性质的主体，因此在境内A股上市存在很大的政策障碍，也正因为如此，包括红黄蓝在内的很多境内民办学校，大多数都通过VIE的设计结构赴境外上市。修订后的《民办教育促进法》开始正式实施，以及国务院鼓励社会力量兴办教育，为社会资本进入民办教育扫清了政策障碍，很大程度上意味着民办教育资本时代的到来。尤其是供需极度紧张的幼儿园市场，将会迎来更多大资本的进入，红黄蓝虽然是第一家公开上市的幼儿园，但绝对不会是最后一家。
无论是《民办教育促进法》的修订，还是国务院鼓励社会力量兴办教育，政策制定者在放开市场的同时，还是抱有相当谨慎的态度，首先将义务教育的大门对社会资本关闭，只保留了幼儿园、高中、大学、职业教育等非义务教育对社会资本开放。不过，在所有这些非义务教育阶段，幼儿园还是一个相当特殊的市场，幼儿园是否能够适应大规模社会资本的呼啸而至，可能还是一个需要探讨的话题。
资本追求的首要目标是利润回报，而要实现利润的持续增长，就必须保持较高的规模扩张，以红黄蓝为例，虽然头顶国内第一幼儿园的光环，但其实盈利能力并不乐观。2014年和2015年还处于亏损之中，因此，通过直营和加盟快速扩张的连锁模式实现规模化效应，就成为必然的选择。否则，如果幼儿园只是停留在小规模阶段，就无法容纳大资本的进入，也无法满足大资本对于利潤增长的要求。
对于新东方、学而思这样的学校而言，主要功能是提供知识产品输出，因此很容易通过连锁经营的方式快速复制，迅速扩张。但幼儿园并非一个纯粹知识输出的场所，对于没有自理能力的幼儿而言，安全快乐是更主要的需求，知识学习倒在其次。这种需求要求学校和老师具备极其精细和人性化的管理，这样的幼儿园注定了在管理上会漏洞百出，因此，虐童事件几乎就成为必然。在红黄蓝虐童事件爆发之后，网络上很多家长在讨论幼儿园的选择时，很多规模不大的家庭园受到了更多的好评。
今年1月份，国务院发布《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》，其中明确提出要“坚持教育的公益属性，无论是非营利性民办学校还是营利性民办学校都要始终把社会效益放在首位”。新修订的《民办教育促进法》，虽然允许民办学校可以选择营利，但还是坚持民办教育事业属于公益性事业。一方面对社会资本放开市场，一方面又坚守公益性的本质不变，这显然是因为教育市场的特殊性所致。政策制定者的出发点固然好，但是一旦大规模的社会资本浩浩荡荡涌入，对于天性逐利的资本而言，到底能在多大程度上坚守社会效益和公益性，虐童事件显然已经给出了答案。
